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澳新银行中国货币政策过紧需降存准金及贷款利率

发布时间:2021-01-21 14:52:48 阅读: 来源:绕线机厂家

澳新银行:中国货币政策过紧 需降存准金及贷款利率

中国的货币政策在过去两年中没有出现明显的变化。从2012年5月18日降低存款准备金50个基点以来,中国央行就再也没有调整过利率和存款准备金率。尽管中国经济的基本面和金融市场的状况发生了显著的变化,央行一直都仅依靠公开市场操作来实施货币政策。中国经济从2012年7.7%的增长放缓至2014年第一季度的7.4%。短期货币市场的利率显著上升,其中,隔夜回购利率在去年第二季度末曾达到将近20%的高位。平均来看,7天的回购利率在去年上升了84个基点,而2012年时,该利率维持在3.49%的水平。2014年第一季度中国的一年期加权基准利率维持在7.2%的高位,而中国企业的利润率从2012年的5.7%下降到了2013年的5.3%。  我们因此可以看到,中国宏观经济的基本面和货币政策之间的不一致性不断增加。尽管经济增长在不断放缓,通货紧缩的风险不断上升,中国企业所面临的融资成本仍然一直处于高位。因此,相对经济基本面而言,中国的货币政策可能已经过于紧缩.

中国产出缺口转负  我们首先看看中国的产出缺口。由于经济结构调整,中国潜在经济增长率的预测数据可能出现较大不同,但我们仍然可以使用一个区间来衡量潜在经济增长中的产出缺口。使用HP滤波分析法,中国未来两年的潜在经济增长可能在7.5%-8%之间。这意味着中国的产出缺口在2014年第一季度变成负值。事实上,2012年以来产出缺口的最大正值出现在2013年的第三和第四季度,仅为0.3%。在过去两年中,经济增长仅在潜在水平增长附近徘徊,反映出经济中的需求有限。尽管市场预料中国的经济潜在增长率在2014年之后可能下降到7.0-7.5%的水平,但由于通缩风险上升,经济放缓状况可能进一步加剧,总体来看目前经济增长的速度已令市场出现担忧情绪。  通货紧缩的风险上升  中国通货膨胀的压力持续下降,生产者物价指数显示通缩风险在不断上升。中国的生产者物价指数在过去两年中均出于负增长,反映出某些产业产能过剩的状况以及大宗商品价格的下跌。4月份,复旦大学-ZEW中国经济景气调查也显示,在经济学者和企业看来,中国的通缩预期也明显上升。  货币市场利率下降未传导至借贷利率  尽管经济表现疲弱,中国的货币政策却相对紧缩。中国从2012年第二季度以来就维持政策利率(一年期存款利率和借贷利率)保持不变,市场的利率水平和实际的借贷利率都保持上升趋势。2013年6月“钱荒”出现也使利率进一步提升。  从今年1月份开始,中国央行开始对外汇市场和利率市场进行“双重干预”。央行首先对外汇市场进行干预使人民币出现贬值。由于其在外汇市场的干预未完全冲销,因此货币市场的利率也因此出现下降。7天回购利率从2013年4.4%的平均水平,下跌到了今年前五个月3.8%的水平。但是,短期市场利率水平的下降,至今仍没有传导至企业的借贷利率。  同时,中国企业面临的融资成本的上升,可能与利率市场化步伐加快有关,利率市场化使得银行吸引存款的竞争变得日益激烈。例如,中国最大的互联网金融产品余额宝,提供的服务类似活期存款,过去三个季度余额宝的平均利率约为5%。因此,尽管银行间同业借贷的成本降低,商业银行的存款利率水平却仍然呈现上升趋势。  风险溢价上升,使得融资成本走高  此外,由于金融杠杆过高和违约风险上升,中国企业的风险溢价也出现上升,因此,尽管央行的公开市场操作降低了市场利率,但企业的借贷利率却仍然维持在了高位。最近钢铁企业,矿业和房地产领域出现的违约个案也导致商业银行缩紧了信贷规模和信贷政策。我们用AA评级公司债券与政府债券之间的息差来衡量中国的风险溢价,这个数据表明,在2013年6月到2014年2月期间,中国的风险溢价扩大到超过150个基点。尽管此信贷息差最近出现了收窄,但较一年前仍高出80-100个基点。这表明商业银行仍然担忧潜在的信贷风险。  在经济增长放缓的情况下,融资成本却保持高位甚至持续上升,这也侵蚀了中国企业的利润。在过去两年中,中国的工业生产利润增长持续放缓,2013年第一季度仅为10.1%,远低于2011年的25%,但过去三个季度,中国的加权平均借贷利率仍维持在7%以上的水平。  但银行领域仍拥有较高利润  尽管中国的企业面临重重困境,中国金融机构的利润却在不断上升。从2010年到2012年,金融机构的利润分别占到中国500强企业利润总和的41.3%,45.2%和50.2%,上市银行的利润超过上市公司利润总和的50%,而上市银行的数目仅占到中国上市企业的1%。  高存款利率也使得大量热钱流入境内  境内不断上升的融资成本也使得大量热钱流入中国,以此套利境内外的巨大利息差,这也损害了中国货币政策的有效性。虽然中国对于资本账户依然进行严格的管控,热钱通常通过贸易渠道,利用虚开出口发票或者往返贸易来进入中国境内,这不仅使得中国的贸易数字出现了虚高,也加大了人民币升值的压力,进而助长了影子银行的活动并推高了房地产市场的价格。事实上,热钱并没有流入实体经济领域,因为经济放缓的情况下,实体经济中的投资收益率远低于预期。  货币政策紧缩环境下企业难去杠杆化  较高的融资成本也增加了杠杆化过程中的风险,特别是高负债的行业和领域。例如钢铁行业,上市钢铁企业的股本回报率在2012年为负数,在2013年仅有少于1%的回报率。此外,资产负债率在2013年末迅速上升到68.7%,高于2008年初的58.4%,这也反映出钢铁企业财务状况恶化。如果商业银行给与钢铁企业的借贷利率仍保持在7-8%,那么它们将面临非常大的压力。  放松货币政策的条件已经成熟  值得注意的是,货币政策不能被用作解决中国经济结构性问题的政策工具。中国存在很多结构性不平衡的问题,例如重工业领域的产能过程,收入差距增大,以及投资回报低等。这些结构性的问题,需要用结构性的政策和改革来实现,而不能用依赖货币政策来解决结构性的问题。  这一点可以从美国的经验中来获得验证。从全球金融危机以来,美联储一直维持这非常宽松的货币环境来帮助金融机构和企业去杠杆化。由于融资成本保持在低位,这使得美国企业相对平稳地实现去杠杆化。  降准将产生怎样的效果?  市场渐渐形成这样的共识,即由于目前存款和贷款利率受到市场利率的影响越来越大,降低存款准备金率将是改变货币政策环境的一个较好选择。特别是尽管央行频繁进行公开市场操作来降低市场利率,但短期市场的流动性宽松却很难引导市场的预期。从这个角度来看,降低存款准备金率的重要性不可忽视,因为它可以从根本上为市场注入流动性并传递出明确的政策松动的信号。但是我们的研究表明,仅仅降低存准率并不足以让借贷利率出现显著下降。  但是,中国的利率市场化过程也加大了央行放松货币政策的难度。由于中国正在转向利率全面市场化,因此货币政策的传导机制也在不断变化。为了促进这一转型,央行进行了一系列的努力来管理短期的市场利率变动,包括上海银行间同业拆借利率或者7天回购利率,以此来引导利率以及商业银行的借贷行为。公开市场操作仅对7天回购利率有着短期的影响,但存准金率的变化却能带来更大更长久的影响。我们选取了2010年1月到2014年3月这个时间段,利用自回归条件异方差(EGARCH)模型来进行分析。此外,我们通过使用向量自回归模型(VAR)来分析了货币市场利率对借贷利率的传导。  首先,我们发现,公布降准50个基点会立即使得7天回购利率下降10-15个基点,在降准公布两周后,将使得7天回购利率降低35-40个基点,在降准公布三周后,这一效应将慢慢消失。  假设如果存贷款利率没有相应减少,利用历史数据,我们预料,每降准50个基点将仅能降低一年期借贷利率4.5-5.2个基点。由于中国正在转向利率市场化,我们可能低估了降低存款准备金的实际效果。  因此,仅仅降低存款准备金是不足够的。  我们的观察显示,仅仅降低存款准备金将不足以使得借贷利率显著下降,货币市场利率对于借贷利率的传导影响非常有限。我们认为,中国的借贷利率现在已经市场化,银行可以根据供求关系来自行决定借贷利率。但是,借贷的成本曲线却仍然由存款利率的上限来决定。因为存款利率的上限仍有着重要的约束作用。在某种程度上,存款利率市场化的政策使得存款利率存在不断上升的压力。例如,为了冲破存款利率的上限,商业银行增加了表外活动,而这些活动多是通过高收益的理财产品来进行融资。  因此,这意味着,中国央行必须解决存款成本的问题,以此来降低中国经济面临的整体高融资成本的问题。我们因此相信,除了降准,中国央行也必须降低贷款基准利率,以及取消中国存款利率的上限,以此来从根本上降低中国企业面临的高融资成本。  在中国逐步推进利率市场化的过程中,中国央行需要加快资本市场改革,鼓励大型企业和上市公司通过资本市场融资,特别是通过债市来获得长期融资。这样一来,可以使得被国有企业占据的商业银行转向寻找新的客户,中小企业因此可以从商业银行获得更多的信贷,它们的融资成本也将因此降低。资本市场的市场化改革也将使得中国的融资成本下降。  刘利刚为澳新银行大中华区首席经济师,周浩为澳新银行中国经济师

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